Compétences
REFLEXION
Les pièges de la dette en matière d’évaluation
Les dettes financières d’une entreprise ont un impact sur sa valorisation. La dette financière est facteur de risque, le coût de la dette financière est généralement inférieur au taux de rémunération attendu des investisseurs, le coût de la dette financière est défiscalisé … autant de points de vigilance lors de calcul d’évaluation.
L’erreur la plus courante est cependant liée à la non-compréhension de la cohérence entre les flux retenus dans le calcul de valorisation et la nature des capitaux valorisés, et par conséquent d’une mauvaise utilisation des multiples.
Deux grandes familles de multiples doivent être distinguées : les multiples donnant une valeur de l’actif économique et les multiples donnant une valeur de capitaux propres.
Il faut impérativement respecter la « symétrie » des cycles Production / investissement / financement qui structure le bilan et le compte de résultat.
Les multiples aboutissants à une valorisation de l’actif économique indépendamment du mode de financement sont les multiples de soldes intermédiaires de gestion avant prise en compte du financement par endettement. Nous citerons les plus utilisés qui sont le multiple du REX et le multiple d’EBE. Le flux avant frais financiers sert à rémunérer les actionnaires et les financeurs bancaires.
Les multiples aboutissants à une valorisation des capitaux propres sont les multiples de soldes intermédiaires de gestion après prise en compte des frais financiers qui rémunèrent la dette. Nous citerons le résultat courant, la CAF, le résultat net. Le flux après frais financiers ne servira que la rémunération des actionnaires.
La différence entre la valeur de l’actif économique et la valeur des capitaux propres étant la dette financière nette.
Nous prendrons deux exemples. Approche par un multiple d’EBE et approche par le PER (multiple du résultat net).
Valorisation par un multiple d’EBE :
Prenons l’exemple de deux sociétés A et B opérant sur un même marché dans des conditions d’exploitation similaires. Elles sont de tailles comparables et dégagent une rentabilité économique équivalente et conforme à la moyenne du secteur.
Si la société A dégage un EBE légèrement supérieur à la société B, en valeur absolue comme en valeur relative, il est logique que ses actifs économiques soient mieux valorisés par application d’un multiple d’EBE de 5. Mais la valeur des titres de la société A sera inférieure compte tenu de la dette.
Dans la même logique, une société C opérant sur le même marché dans des conditions d’exploitation similaires, non endettée et qui aurait un excédent de trésorerie de 200k€ verrait ses titres mieux valorisés que la société B.
En synthèse, nous retiendrons que la valeur des titres d’une société est égale à la valeur d’entreprise diminuée de l’endettement financier et augmenté de la trésorerie excédentaire.
La séquence de calcul recommandée par la commission évaluation de la CCEF est la suivante :
- Déterminer la valeur de l’entité économique qu’est l’entreprise par l’estimation de son potentiel bénéficiaire et de la pérennité de celui-ci.
- Déduire les dettes financières
- Ajouter le cash excédentaire
L’utilisation d’un multiple se rapportant à une valeur d’entreprise suppose le retraitement des données comptables, et plus particulièrement d’une part le crédit bail, pour éviter tout « parasite » dans la nature du SIG retenu et faire ressortir le montant réel de la dette dans le bilan économique et d’autre part le financement du poste clients pour apprécier la dette ou le cash excédentaire.
De même, la comparaison de performance entre sociétés et la détermination d’un multiple de valeur d’entreprise nécessite des retraitements pour garantir la « pureté » du flux retenu.
Pour terminer sur cet exemple, nous introduirons les notions d’actifs et de passifs hors exploitation.
Par définition, les actifs ou passifs hors exploitation ne participent pas à la valeur de l’entreprise qui ne résulte que de capacité bénéficiaire d’exploitation.
Comme pour la dette financière ou le cash excédentaire, il y aura lieu de les ajouter ou de les soustraire pour valoriser les titres de l’entreprise.
S’il fallait encore un exemple pour convaincre de la pertinence de l’approche recommandée par la commission évaluation de la CCEF, nous pouvons nous projeter dans le temps en reprenant notre exemple des sociétés A et B.
La société A a fait des investissements industriels et commerciaux importants au cours des derniers exercices pour développer sa part de marché export. Ces investissements ont été financés par de la dette. Dans trois ans, la dette sera totalement remboursée.
Même si le marché ne permet pas à horizon 3 ans de progresser significativement en termes de CA et d’EBE, le seul remboursement de la dette augmentera la valeur pour les actionnaires de façon significative.
Une valorisation par les flux futurs de trésorerie disponible permettrait la même démonstration, pour autant que l’on distingue bien dans l’approche les flux disponibles pour les actionnaires des flux disponibles pour l’entreprise.
Valorisation par le PER :
Rappelons que le PER d’une société (Price Earning Ratio) est égal à la division du cours de l’action par le bénéfice par action. Un PER de 12 signifie que les investisseurs sont prêts à payer pour une action 12 fois le bénéfice par action.
Le PER est donc un multiple du bénéfice aboutissant à une valorisation des capitaux propres de l’entreprise.
S’il est apprécié par sa simplicité de mise en œuvre, il présente cependant un risque d’erreur élevé.
En effet, le bénéfice net d’une société intègre des décisions politiques de financement ou d’amortissement des investissements, des normes comptables, des résultats exceptionnels qui peuvent différer de celle du secteur de référence ou rendre la notion de comparable vide de sens.
De même, le niveau d’endettement de la firme à valoriser n’est pas pris en compte dans cette approche par le PER alors que l’incidence peut être forte.
Reprenons notre exemple et considérons que nous devons valoriser la société A et que les sociétés B et C côtés sur un marché sont représentatives du PER du secteur.
Le PER de B ressort à 16 celui de C ressort à 19.
Si nous appliquons un PER de 16 ou de 19 à notre société A, nous obtenons une valeur comprise entre 9.4M€ et 11 M€.
Cette valorisation est supérieure de 20% à 50% à celle dégagée par l’approche du multiple d’EBE ; confirmant l’impact non négligeable de la dette ou à l’inverse de la valorisation par le marché d’une trésorerie excédentaire.
Pour utiliser, à moindre risque, la méthode du PER, cela supposerait en plus de la comparabilité des modèles et des performances économiques une comparabilité des structures financières.
En synthèse, nous retiendrons que la valorisation par le PER sous estimera une entreprise non endettée ou disposant de liquidités excédentaires et qu’à l’inverse elle sur estimera une firme fortement endettée.
En conclusion, nous recommanderons l’utilisation de multiples économiques pour s’affranchir des structures financières tout en prenant garde au bon traitement de la dette financière ou du cash excédentaire.
Par Jean-Michel Wattiez et Bertrand Cuir
Promotion CCEF 2009-2011 Spécialisation en évaluation d’entreprises